来源：证券之星
2023-08-29 21:35:36
光脚的不怕穿鞋的。
(资料图片)
34岁时下岗的谢虎就用15年时间将上海欣诺通信技术股份有限公司（简称“欣诺通信”）带到了科创板门口。让人在意的是，谢虎在创立公司时带着外甥钱寅，但上市时只有侄儿谢明在股东名单里。
欣诺通信选择的上市标准为“即预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元，或者预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。”
综合 此前的战投估值、业绩表现来看，欣诺通信刚刚达到上市标准。其本次发行股票数量不超过1816.67万股，不低于发行后总股本的25%。预计募资6.09亿元，用于网络通信及 网络安全 产品生产基地建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金。
以此计算，预计市值24.36亿元，比2021年最后一轮投后估值12.86亿元翻了一番，但2022年6396.85万元的净利润，能撑起24.36亿元的估值吗？
一、下岗总监从零开始研发创业
欣诺通信出现，源于创始人谢虎的“下岗”。
履历显示，1997年从清华毕业后，谢虎又花了3年时间，拿到中科院上海光机所工学硕士学位，随后加入通信行业，成为一名“打工人”。在中科院上海光机所，他与妻子李琳有了交集。李琳比谢虎小一岁，1998年从武汉大学毕业后，也去到中科院上海光机所继续学习，2003年拿到了工学博士学位。
上海光机所毕业，两人分别在不同的公司围绕通讯行业积累经验。2006年5月，谢虎和外甥钱寅分别出资9万元、1万元同出成立了寅升通信，半年后，谢虎和钱寅又分别对寅升通信货币增资29万元、261万元。寅升通信后来更名为欣诺有限，也就是欣诺通信的前身。
实际上寅升通信300万注册资本均由谢虎支付，钱寅作为股权代持人。一直到2023年2月，钱寅将其代谢虎持有的100万股股份，以2400万元转让给财通创新，维持了近17年的代持关系才彻底解除，相关股权对价款扣除税费后已支付给谢虎。财通创新为国有股份持有人，目前持有欣诺通信6.07%股份。
而寅升通信成立时，谢虎并非“自由人”。彼时他在基和唯上担任销售总监，“兼职”自立门户成立公司的初衷未披露，但寅升通信却成为了谢虎创业的起点。
基和唯上是专门从事宽带接入技术和产品的研究、开发、生产、销售的通信设备供应商，谢虎主要做的是售后服务的工作，2004年，基和唯上曾拿到过800万美元轮融资，谢虎也是这一年加入基和唯上。
2008年基和唯上倒闭，34岁的谢虎突然失业，遭遇中年危机，谢虎决定自主创业走研发型企业的路子，以为寅升通信为基础，谢虎邀请了基和唯上的员工，不到10人的初创团队成型。
2008年8月，谢虎的身份正式从“打工人”变成老板。12月，他又以货币形式对欣诺通信增资700万元。2010年，李琳从华东理工大学离职，也加入欣诺通信。
目前在欣诺通信的高管团队中，董事、副总经理蔡仲华；监事汤明超、方权，均有基和唯上履历。乐居财经《预审IPO》注意到，蔡仲华在2006年10月就已经就职欣诺通信，2004年9月-2005年12月他曾在基和唯上任技术支持工程师，2006年1月-2006年9月有过8个月的待业期。寅升通信刚成立4个月，他就选择了加入。目前蔡仲华已经成为了欣诺通信的股东之一，持股比例0.55%。
二、收购妻子名下公司带上亲属IPO
作为公司元老，蔡仲华的股份是通过增资方式获得。2016年12月，上海芙苓、上海金苓、上海哆池、上海荟垣、林武辉、向鹄、张鹏、尹必祥、蔡仲华，对欣诺有限新增注册资本2000万元。但具体增资价格未披露。
2017年7月，欣诺通信设立时，共有13名发起人股东，合计持股5000万股，占发行人总股本的100%。发起人股东中9名自然人股东分别为：谢虎、李琳、钱寅、谢峰、林武辉、向鹄、张鹏、尹必祥、蔡仲华。4名非自然人股东，分别为上海金苓、上海芙苓、上海哆池、上海荟垣，前3家为员工持股平台。上海荟垣为自然人蔡建波担任执行事务合伙人的企业。
在公司沿革中，谢虎通过收购华盾信息，让妻子李琳和兄弟谢峰成为欣诺通信股东，两人的股份均来自谢虎的转让。
2016年9月，李琳和谢峰以华盾信息98%的股权、2%的股权作价出资入股欣诺有限，谢虎将其持有欣诺有限13.475%的股权转让给李琳；0.275%的股权转让给谢峰。华盾信息由李琳和谢峰2011年共同出资成立，主要从 软件 研发，与欣诺通信主营业务相关。
但在招股书中，欣诺通信并未披露交易的相关作价。对于这类关联交易，不排除交易所会重点问询原因及合理性。2022年末，华盾信息总资产3188.90万元，净资产2743.77万元，业绩亏损922.10万元。
值得一提的是，2016年6月欣诺有限注册资本曾增至8000万元，由谢虎、钱寅共同出资，随后，李琳和谢峰入股，但同年12月，注册资本又减至3000万元。
报告期内，欣诺通信仅发生两次股权转让和一次增资。
一次股权转让发生在企业内部，2020年5月，谢虎将手中欣诺通信5%股份转让给上海怡福，250万股股份对应750万元，约3元/股。一次是2023年2月，钱寅将其代谢虎持有的100万股股份，以2400万元转让给财通创新，约24元/股，解除长达17年的股权代持关系。谢虎的IPO版图里也没了外甥钱寅，却带上了侄儿谢明。
唯一一次增资为，2021年6月，财通创新、临松工业、元藩投资、松藩汇以23.6元/股的价格合计认购450万元注册资本，投后估值12.86亿元。
其中财通创新实控人为浙江省财政厅；临松工业、元藩投资、松藩汇为关联企业，松藩汇为 上海临港 的员工跟投平台，元藩投资持有上海临港60.00%股份；上海临港持有临松工业 2.50%股份。
递表时，欣诺通信股东共计17名，分别为：谢虎、上海怡福、李琳、上海金苓、上海芙苓、财通创新、林武辉、张鹏、上海哆池、临松工业、上海荟垣、尹必祥、龚轶佳、元藩投资、蔡仲华、谢明、松藩汇。
上海怡福为谢虎担任执行事务合伙人的企业，谢虎的出资比例仅0.12%；2019年11月，李琳将手中欣诺通信11.56%股份转让给上海怡福，价格未披露；2020年5月，谢虎将手中欣诺通信5%股份转让给上海怡福，250万股股份对应750万元，约3元/股。目前上海怡福持有欣诺通信15.19%的股份，李琳持有上海怡福23.79%的出资份额。
此外，谢虎还分别持有上海芙苓、上海金苓、上海哆池3家合伙企业1.09%、0.20%、0.54%的出资份额，且构成控制。加上直接持股，谢虎、李琳合计控制欣诺通信71.98%的表决权。
其他股东中，持股0.40%的自然人谢明为谢峰之子，其股份来自谢峰转让，谢虎和谢明系堂叔侄关系。
三、与华为、中兴抢市场
3年营收复合增长率63.36%
欣诺通信是一家面向通信领域提供网络通信及网络安全产品解决方案的研发型高新技术企业，有网络通信及网络安全两大类核心产品线，主要客户为电信运营商、政企客户、大型厂商。
其网络通信产品分为光网络产品和数据通信产品，网络安全产品包括数据链路采集产品和公共 互联网 安全治理系统。
2020-2022年，欣诺通信营业收入分别为2.20亿元、4.13亿元、5.76亿元，近三年营业收入复合增长率61.79%，净利润-2,618.31万元、2682.11万元、6396.85万元。主营业务撑起增长。
欣诺通信主营业务收入由网络通信产品收入及网络安全产品收入构成，两类产品收入在报告期内均呈稳定增长趋势，合计占当期主营业务收入的比例分别94.80%、97.40%、97.98%。
2020-2022年，欣诺 通信网络 通信产品销售收入年复合增长率达65.48%，网络安全产品销售收入年复合增长率达63.36%，但是想要持续稳增，欣诺通信压力不小。
2019年下半年，我国正式进入 5G 时代，4年间5G高速发展，国内市场所售的 智能手机 中，5G手机超过了80%，5G基站超过了260万座。
在网络通信行业，华为、 中兴通讯 （000063.SZ）、 烽火通信 （600498.SH）占据了大部分市场份额，欣诺通信要直面与大厂的竞争。据 Dell"Oro Group 的统计数据，2022年上半年，华为在中国网络通信产品市场的份额达58%，中兴通讯为32%，其他厂商共计占据市场份额的10%。欣诺通信需要与华为、中兴等头部企业抢市场。
在网络安全行业， 浩瀚深度 （688292.SH）、 东方通 （300379.SZ）也都是欣诺通信的竞争对手。虽然大型厂商占据一定市场份额，但由于市场细分程度较高，网络安全产品市场集中度较低，欣诺通信实现快速增长，2022年实现收入2.36亿元，市场份额约0.27%。
此外，其主营业务呈现较为明显的季节性波动，报告期内，第四季度收入占比分别为 36.61%、34.58%、41.75%。
四、8成收入来自前五大客户
中国电信 位列第一
报告期内，欣诺通信来自前五大客户收入占当期主营业务收入的比例分别为 58.65%、72.73%、84.62%，整体呈上升趋势，主要集中于中国电信、 中国移动 、 中国联通 等电信运营商。且中国电信和中国移动一直为前两大客户，报告期内二者销售收入占当期主营业务收入的合计比例分别为46.79%、55.57%、71.58%。
特别是中国电信，销售金额从2020年的4226.58万元增长至2022年的3.40亿元，贡献占比从19.24%长至59.05%。
据悉，招投标是电信运营商进行大宗采购、建设和升级通信网络的主要方式，所以在电信运营商领域，欣诺通信主要通过参与电信运营商的招投标进行销售。天眼查信息显示，2015年以来，欣诺通信参与的招投标240起。欣诺通信也表示，未来如果公司不能适应客户需求的变化，不能在电信运营商招标中持续中标入围，将对公司的经营造成重大不利影响。
在非电信运营商领域，欣诺通信通过展会、网络推广、技术交流、客户推荐等形式拓展业务。报告期内，其销售费用中，招投标费用增长明显，2022年达到602.24万元，同比增长108.87%；业务招待费和差旅费也有明显波动，2022年这三项费用合计占比11.42%。
2020年-2022年，欣诺通信销售费用支出分别为4031.03万元、6245.67万元、8188.25万元，金额逐年增加。销售费用率分别为18.32%、15.12%、14.22%，与同行9.58%、11.81%、12.55%的均值相比，差距逐渐缩小。
一般而言，销售费用率受销售规模等因素影响较大，销售规模越大，销售费用率越低。欣诺通信与中兴通讯、烽火通信业务规模存在较大差距，因此销售费用率相对更高。随公司业务规模的增加，差异逐年减小。
五、研发费用率落后同行
短期偿债承压
欣诺通信的核心产品线主要围绕5G技术展开，而5G市场之争，实际就是5G专利之争，数量、类型、重要性等方面竞争都很激烈。这也意味着对研发要求较高。
2020-2022年，欣诺通信持续大力投入研发，研发费用由4792.79万元增长至7418.32 万元，获与主营业务相关的授权专利数量由60项增至79项，其中发明专利由9项增长至25 项，但受限于公司规模，其专利数量和价格，与华为、中兴、LG、 高通 、三星、 诺基亚 、 爱立信 、大唐、OPPO、小米都有不小差距。
报告期内，欣诺通信研发费用率分别为21.78%、15.70%、12.88%，与同行业可比公司均值相比，从超出4个百分点到落后至5个百分点。2022年末，其研发人数为205人，占当年员工总数的比例为36.74%。
在业务规模扩张公司快速发展的同时，欣诺通信的存货账面值也在不断攀升。报告期各期末，其存货账面价值分别为2.19亿元、3.42亿元、4.50亿元，占流动资产的比55.62%、56.91%、60.21%，存货金额较大且占流动资产的比例较高。报告期内，存货计提的跌价准备金额分别为1700.50 万元、2361.44万元、4572.46万元。
其存货主要为原材料和发出商品，2022年这两项加起来占比达93.5%。芯片作为重要原材料之一，系受全球芯片供应紧张影响，芯片价格有所上涨，欣诺通信适当进行囤货，导致芯片占原材料采购的比重较高。
但如果未来一段时期全球范围内芯片供应持续不足，欣诺通信或将面临原材料供应不足的风险，直接影响生产经营。加大原材料采购也导致欣诺通信经营活动现金流量净额两年为负，各报告期末分别为2596.33万元、-5942.37万元、-1.21亿元。
从负债结构来看，其流动负债占总负债的比例分别为 88.38%、88.30%及 90.27%，流动负债占负债总额的比重较大。截止2022年底，欣诺通信短期借款约1.79亿元，同期货币资金仅7017.72万元，存在一定的短期偿债风险。
各期末，欣诺通信流动比率分别为 1.27、1.45、1.49，速动比率分别为0.57、0.62、0.59，面临一定的短期偿债压力。
附：欣诺通信发行上市中介机构清单
保荐人： 国泰君安 证券股份有限公司
主承销商：国泰君安证券股份有限公司
发行人律师：北京市君泽君律师事务所
审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构（如有）：上海申威资产评估有限公司
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